来源：于见专栏
过会只是拿到了船票，资本市场最终用什么价格接纳它，取决于它到底被看成一家什么公司。招股书里写的是专业户外品牌，收入结构说的却还是平价羽绒服。
作者：虞尔湖
运营：余溯
6月21日，坦博尔通过港交所主板聆讯，成为这一轮国产户外品牌上市潮里第一个拿到船票的公司。按理说接下来该是招股、定价、敲钟一气呵成，毕竟今年港股的节奏几乎是即审即上。
同期过会的鲟龙科技、易控智驾、基本半导体、Momenta等公司都已顺利挂牌，唯独坦博尔迟迟没有启动发行。第一个过会，却最后一个上桌，甚至到现在还没上桌。
招股书里的坦博尔确实漂亮。2025年营收21.89亿元，同比增长68.1%，净利润2.23亿元，翻了整整一倍。按2025年零售额计算，它是中国第七大专业户外服饰品牌，本土品牌里排第四。
但从2025年10月首次递表，到申请失效，再到2026年4月二次递表，再到过会之后的静默，这条路上的每一步迟疑都在提醒市场，这份成绩单可能没有看上去那么结实。
把招股书翻到最后几页，存货、分红、股权这几组数字，讲的是一个和封面完全不同的故事。
1
增长很快，利润成色却经不起细算
2023年到2025年，坦博尔营收从10.21亿元涨到21.89亿元，三年翻了一倍还多，复合增速约46.5%。放在整个专业户外服饰行业前十品牌里，它的总零售额增速和线上零售额增速都排第一。
但利润曲线远没有营收曲线那么听话。2023年净利润1.39亿元，2024年不增反降到1.07亿元，直到2025年才靠收入体量硬拉到2.23亿元。
也就是说，在营收狂奔的三年里，有一整年坦博尔是增收不增利的。2025年净利率约10%，这个水平放在服装行业里不算难看，可对照它给自己贴的专业户外标签，就明显单薄了。
钱花在哪儿了？
销售及分销开支从2023年的3.56亿元涨到2025年的8.09亿元，占营收比重维持在37%左右。
三年里营销费用翻了一倍多，增速不输营收。
签约周也、黄轩、钟楚曦三位代言人，赞助奥地利单板滑雪国家队和中国北欧两项队，和三百多名KOL合作，在抖音、天猫、快手搭矩阵直播间，这些动作换来了声量，也把利润吃得干干净净。
本质上，坦博尔的增长是一台烧钱驱动的流量机器，线上收入占比从2023年的34.2%冲到2025年的57.3%，靠的是性价比定价和平台投流，而不是品牌溢价。
还有一个容易被忽略的信号。
应收账款从2023年的2.29亿元飙到2025年的5.94亿元，增速远快于营收。收入做上去了，钱却越来越多地挂在账上。对一家以线上自营和分销为主的公司来说，这个科目的异常膨胀，值得每一个打算认购的人多看两眼。
2
9亿存货压在仓库，周转天数是李宁的五倍
服装公司最怕什么，库存。坦博尔恰好踩在这个雷区正中。
2023年末，坦博尔的存货账面价值是2.57亿元，到2025年末变成9.26亿元，两年膨胀了2.6倍。存货周转天数从242天拉长到308.6天。什么概念，同样卖衣服，安踏的存货周转大约是136天，李宁是61天。
坦博尔一件衣服从进仓到卖出去，平均要等上十个月，而李宁只要两个月。
公司自己的解释是经营模式使然，年初采购、一季度建库存，销售集中在秋冬季，季节性门店也只在第四季度到次年第一季度营业。这个模式听起来合理，但它把全年最大的风险都压在了冬天的三个月里。
暖冬、天气异常、流行趋势变化，任何一个变量都足以让近10亿元的库存变成减值炸弹。2025年末坦博尔的净资产规模本就不厚，9.26亿元的存货相当于把整个公司的身家押在了一个季节上。
库存高企还有一个隐性代价，就是清仓。货卖不动就要打折，打折就要伤害价格体系。
坦博尔一边签约明星赞助国家队往高端走，一边又不得不在直播间里用折扣消化库存，这两件事本身就是互相打架的。它极力想让人相信的顶尖户外系列，2025年收入只有1.22亿元，占总营收的5.6%。真正撑起盘子的还是建议零售价不超过1799元的城市轻户外系列，贡献13.63亿元，占比62.2%。
这个系列的客群，和它转型前买平价羽绒服的老用户高度重叠。专业户外是封面，平价羽绒才是内页。
3
先分红2.9亿再募资14亿，这笔账算给谁听
如果说存货和费用还属于经营层面的争议，那分红就是态度问题了。
2025年上半年，也就是首次递表前夕，坦博尔向全体股东派息约2.9亿元，派息率高达130%，分的比当年赚的还多。而它上一次分红还是2022年，金额只有约3500万元。三年攒下的利润，在上市前夜一次性分光。
再看股权结构，王丽莉母子通过直接持股、上海蓝银和员工持股平台，合计掌握约96.64%的表决权。这笔2.9亿元的分红，九成以上流进了创始家族的口袋。
分完红，转身向市场伸手。按路演披露的信息，此次IPO交易规模约2亿美元，折合人民币14到15亿元。
上市前把利润分给自己，上市后让公众股东出钱支持发展，这个顺序怎么看都不太体面。监管显然也注意到了，2025年11月证监会国际司的备案补充材料要求，直指数据合规、广告资质和募资用途。
此外，治理层面的仓促同样藏不住。
董事会里三位独立非执行董事，全部在2025年8月才获委任，距离首次递表只有一个多月，更像是为满足上市规则临时补的课。
有媒体还发现招股书附录中多处年份标注错乱，2024年的数据被错标成2022年。一家年营收20多亿、聘请了中金和安永的公司，在招股文件里出现这种低级错误，让人对它的内控难免打个问号。
把这些碎片拼起来，或许就能解释过会之后那两个月的沉默。港股今年明明在提速，坦博尔却迟迟不发行，要么是簿记情况不理想，要么是定价谈不拢。市场传闻其估值区间在15亿到20亿美元，但投资者心里那把尺子，大概率还是按羽绒服公司来量的。
它想要的户外品牌估值，和它实际的收入结构之间，隔着一道还没填平的沟。
4
结语
平心而论，坦博尔不是一家差公司。
从山东青州的区域性羽绒服厂，到年入22亿的全国性品牌，二十多年的供应链积累和这两年的渠道转身都是真功夫，营收增速也是行业前十里最快的。
它的问题不在经营能力，而在成色和姿态。利润被营销费用反复吞噬，存货把现金流和净资产双双绑架，上市前的大额分红和临时搭建的独董班子，又暴露出家族企业对资本市场规则的某种轻慢。
过会只是拿到了船票，资本市场最终用什么价格接纳它，取决于它到底被看成一家什么公司。招股书里写的是专业户外品牌，收入结构说的却还是平价羽绒服。
这两个身份之间的距离，不是靠三位代言人和两支国家队的队服就能抹平的。对坦博尔来说，上市这一仗的难点从来不是敲钟那一刻，而是敲完钟之后，存货要消化，定位要落地，治理要让外部股东信服。这些问题在招股书里没有答案，股价迟早会替它回答。
【天眼查显示】坦博尔集团股份有限公司 （曾用名：青州市坦博尔服饰股份有限公司） ，成立于2004年，坦博尔集团成员，位于山东省潍坊市，是一家以从事纺织服装、服饰业为主的企业。企业注册资本16730万人民币，超过了99%的山东省同行，实缴资本16730万人民币。
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责任编辑：郝欣煜
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